Actif Net Réévalué

Méthodologie ANR au 31 décembre 2023

Les investissements cotés et non cotés sont évalués selon les directives de l’IPEV.

1. Participations cotées

Les participations cotées sont valorisées en retenant la moyenne des cours de clôture des vingt dernières séances à la date de valorisation.

2. Evaluation des participations non-cotées en buy-out

L’approche privilégiée pour valoriser les participations non cotées est la valorisation par multiples de comparables boursiers. Cette approche est corroborée par d’autres données de valorisation (multiples de transactions, approche par les revenus comme les DCFs, autres méthodes de valorisation ou offre indicative). Si la valorisation par multiples de comparables boursiers diffère de manière significative des autres données de valorisation, l’échantillon est ajusté, ou une année non représentative est écartée, ou les agrégats non représentatifs sont écartés, ou une autre méthode peut être utilisée (voir ci-dessous pour plus de détails) .

Valorisation par multiples de comparables boursiers

La valeur des capitaux propres des sociétés du portefeuille de Wendel est déterminée comme leur valeur d’entreprise diminuée de la dette financière nette des investissements (valeur nominale brute de la dette majorée des provisions pour retraites inscrites au bilan, diminuée de la trésorerie) figurant dans les comptes audités les plus récents.

Si l’endettement net est supérieur à la valeur d’entreprise, la valeur des capitaux propres reste nulle si la dette est sans recours contre Wendel.

La quote-part de Wendel est déterminée en fonction des caractéristiques des instruments de capitaux propres détenus par le Groupe, les minoritaires et, le cas échéant, les managers-co-investisseurs (voir la note 4 « Association des équipes de direction aux investissements du Groupe » des comptes consolidés).

La Valeur d’Entreprise est obtenue en multipliant les Soldes Intermédiaires de Gestion des participations par les multiples de capitalisation boursière des sociétés comparables retenues.

Les Soldes Intermédiaires de Gestion privilégiés pour le calcul sont l’Ebitda récurrent (résultat opérationnel récurent avant écriture d’allocation des écarts d’acquisition, amortissements et dépréciation), ainsi que l’Ebit récurrent (résultat opérationnel récurrent avant écriture d’allocation des écarts d’acquisition). Le choix de ces agrégats peut être ajusté en fonction de l’activité des participations et de leur modèle économique ; dans ce cas, cet ajustement est communiqué. La Valeur d’Entreprise retenue correspond à la moyenne des valeurs calculées sur la base des Ebitda et Ebit de deux années de référence : l’année précédente et le budget (ou la re-prévision) de l’année en cours. Toutefois, l’année précédente peut être ignorée si un changement dans la performance financière et/ou les conditions du marché de l’année en cours rendent l’année précédente non pertinente.

Pour l’ANR calculé à la même date que la clôture des comptes d’une société, le budget de l’année suivante étant disponible, le calcul est établi sur la base de la prévision de l’année qui se termine (ou du réel, s’il est disponible) et du budget de l’année suivante.

Les multiples de capitalisation boursière des comparables sont obtenus en divisant la valeur d’entreprise des comparables par leurs Ebitda et Ebit réalisés ou attendus pour les années de référence (ou, en cas d’exercice décalé, l’exercice le plus proche).

La valeur d’entreprise des comparables retenus est obtenue en additionnant la capitalisation boursière (moyenne des 20 dernières clôtures de Bourse) et la dette financière nette (dette financière brute au nominal plus provisions pour retraites – trésorerie) à la même date (ou à une date proche) que celle de la dette nette retenue pour calculer la valeur de la société évaluée.

Le choix des comparables boursiers est effectué en fonction de données et études effectuées par des intervenants extérieurs, d’informations disponibles au sein des participations détenues et de travaux effectués par l’équipe d’investissement de Wendel. Certains comparables peuvent être surpondérés lorsqu’ils présentent des caractéristiques plus proches de celles de la société évaluée que le reste de l’échantillon retenu.

L’échantillon est stable dans le temps. Celui-ci ou sa pondération est ajusté lorsqu’un comparable n’est plus pertinent (celui-ci est alors sorti de l’échantillon) ou lorsqu’une société est nouvellement considérée comme faisant partie des comparables de la participation valorisée.

Les multiples non représentatifs sont exclus de l’échantillon (cas des périodes d’offre ou de tout autre élément exceptionnel affectant les Soldes Intermédiaires de Gestion ou le cours de Bourse par exemple, ou en l’absence d’information fiable).

Les données, analyses, prévisions ou consensus retenus sont les données disponibles à la date de calcul de l’ANR. Si les données réelles sont disponibles lorsque le calcul est établi, elles sont alors privilégiées. Pour les participations comme pour les comparables, les agrégats de référence et dettes nettes pris en compte sont ajustés des acquisitions et cessions significatives.

Les minoritaires significatifs des participations sont exclus de la quote-part de valeur des capitaux propres revenant au Groupe.

Etalonnage

Conformément aux recommandations de l’IPEV, lorsque le multiple moyen de l’échantillon de pairs sélectionné présente un écart significatif par rapport au multiple d’acquisition à la date d’acquisition, cet écart doit être analysé et compris (taux de croissance et marges plus élevés, génération de cash plus élevée, meilleure profil de risque, meilleure feuille de route ESG, meilleure exposition géographique, etc., en cohérence avec la logique d’investissement).

Si l’analyse conclut que cet écart est durable, la valeur d’entreprise peut être étalonnée à l’aide d’un coefficient d’ajustement pour combler l’écart entre les multiples des pairs cotés et les multiples d’acquisition. Ce coefficient est calculé sur la base d’une analyse quantitative, d’une approche multicritère et des indicateurs clés de performance pertinents. Ce coefficient est ensuite appliqué au multiple moyen de l’échantillon de comparables sélectionnés.

Le coefficient d’ajustement est calculé à l’acquisition et reporté à chaque date d’ANR, à laquelle sa pertinence est systématiquement réévaluée. Le coefficient ne peut être ajusté qu’en cas d’événement majeur tel que, sans s’y limiter, un écart significatif dans la réalisation des objectifs du plan d’acquisition, un changement significatif du risque/performance des pairs et de l’actif sous-jacent, ou un changement majeur dans l’échantillon de comparables boursiers ou dans les conditions du marché.

Si l’analyse détermine que coefficient doit être ajusté, il est ajusté en utilisant le même cadre d’analyse et les mêmes paramètres pertinents définis lors de l’acquisition.

Le coefficient ne peut jamais dépasser sa valeur initiale calculée à l’acquisition.

Valorisation par multiples de transaction

Les multiples de transactions peuvent être utilisés lorsqu’une transaction concerne une société dont le profil et l’activité sont similaires à ceux de la participation valorisée. Dans ce cas, il est nécessaire de disposer d’une information de qualité avec un détail suffisant et explicite sur la transaction, afin de lever toute ambiguïté sur les multiples induits. Le cas échéant, le multiple retenu pour valoriser la participation serait une moyenne, éventuellement pondérée, du multiple issu des comparables boursiers et du multiple de transaction. Le multiple de transaction serait utilisé pendant une période de six mois.

Valorisation par actualisation des flux de trésorerie

Les flux de trésorerie actualisés peuvent être utilisés si l’approche par multiples de comparables boursiers ne peut être mise en œuvre ou est jugée non pertinente.

La valeur actuelle des flux de trésorerie est obtenue sur la base d’hypothèses et estimations raisonnables des flux de trésorerie futurs attendus, de la valeur terminale ou du montant à maturité, de la date de valorisation, et du taux d’actualisation approprié reflétant le risque inhérent des flux de trésorerie ainsi déterminés.

Autres méthodes

Si une valorisation par multiples de comparables n’est pas pertinente, d’autres méthodes de valorisation peuvent être utilisées. Leur choix dépend de la nature de l’activité, du profil de l’actif concerné et des pratiques de marché (expertises, somme des parties, etc.).

Prise en compte des offres d’achat

Les offres d’achat reçues pour les participations non cotées peuvent être prises en compte dès lors qu’elles sont fermes, entièrement financées, avec une conditionnalité minimale et qu’il soit hautement probable qu’elles soient acceptées. Le cas échéant, la valeur retenue est la moyenne, éventuellement pondérée, de la valorisation interne et du prix proposé dans l’offre.

Le poids relatif peut dépendre des termes spécifiques de l’offre. Le prix d’une offre d’achat est appliqué Le prix d’une offre d’achat est appliqué tant que cette offre est pertinente et qu’aucun changement significatif n’intervient dans la performance opérationnelle de l’entreprise, son environnement et/ou le marché du Private Equity. Une offre d’achat est considérée si elle est reçue avant la date d’approbation de l’ANR par le Directoire.

Prise en compte du prix des opérations dilutives ou relutives sur le capital des participations

Dans la mesure justifiée par les circonstances, si le prix d’une opération en capital ayant un effet dilutif ou relutif significatif, sur l’ensemble des actionnaires ou une partie d’entre eux, induit un multiple significativement différent des multiples obtenus à travers l’approche par comparables boursiers, alors cette transaction peut mener à la mise en œuvre d’un Etalonnage pour valoriser l’actif dans son intégralité (voir ci-dessus).

Dans ce cas, la méthode retenue est la même que celle employée pour valoriser les investissements récents (cf. section « Valorisation suivant une acquisition » de la méthodologie)

Le principe de valorisation au prix de l’opération dilutive ou relutive n’est pas appliqué en cas d’exercice par Wendel, ou de tout autre actionnaire, d’une option d’acquisition d’actions ou de souscription à une augmentation de capital à un prix d’exercice fixé sur la base d’une situation antérieure à l’exercice desdites options.

3. Valorisation des investissements “Growth” directs

Les investissements “Growth” effectués en actions sont évalués sur la base de la valeur extériorisée par le dernier tour de table, en tenant compte des ajustements pertinents relatifs aux différences potentielles de classe d’actions et de droits préférentiels spécifiques associés aux instruments de capitaux propres soumis à l’évaluation.

En cas d’indice de perte de valeur potentielle, une évaluation multicritère est réalisée. Lorsqu’une telle valorisation aboutit à une valeur inférieure à celle extériorisée par le dernier tour de financement, la valeur de l’investissement est ajustée à la baisse en conséquence.

A chaque date de valorisation, conformément aux recommandations de l’IPEV, d’autres méthodes peuvent être utilisées selon les circonstances, la réalisation des jalons du plan d’affaires ou à l’approche d’une sortie de l’investissement, lesquelles peuvent alors conduire à réviser la valorisation de ces investissements à la hausse comme à la baisse.

Les investissements en instruments à taux d’intérêt fixe (quasi-fonds propres ou dettes) sont évalués en méthode de rendement afin d’obtenir une Juste Valeur et de confirmer ou ajuster la valeur nominale de l’instrument valorisé.

Cette méthode persiste jusqu’à ce que l’investissement sous-jacent soit considéré comme « mature », auquel cas la méthodologie décrite à la section 2 (Valorisation des investissements non cotés en buy-out) s’applique. Les investissements « Growth » directs sont considérés comme matures lorsqu’ils réalisent deux exercices financiers consécutifs rentables ou lorsque la rentabilité est conforme à celle des éventuels comparables boursiers identifiés.

4. Investissements en fonds

Les investissements dans les fonds sont évalués à la dernière évaluation reçue du commandité (General Partner ou « GP »), sous réserve d’ajustements jugés pertinents.

L’ANR fournie par le GP peut être utilisée comme point de départ pour déterminer la Juste Valeur de la participation du Fonds si cet ANR est calculé de manière conforme aux principes de calcul de la Juste Valeur.

Conformément aux recommandations de l’IPEV, des ajustements peuvent être nécessaires selon les circonstances.

5. Trésorerie

La trésorerie de Wendel et des holdings inclut la trésorerie disponible à la date de valorisation (y compris les placements financiers liquides) ainsi que la trésorerie nantie.

6. Dettes financières

Les dettes financières (dette obligataire Wendel et crédit syndiqué de Wendel) sont évaluées à leur valeur nominale majorée des intérêts courus.

La valeur retenue pour ces dettes étant égale à la valeur nominale, celle-ci n’est pas impactée par la variation des taux ou la qualité du crédit. En conséquence, la valeur de marché des swaps de taux n’est pas prise en compte, ceux-ci faisant partie intégrante des dettes.

7. Autres éléments

Les actifs circulants et les passifs sont repris à leur valeur nette comptable ou à leur valeur de marché suivant leur nature (au nominal moins les dépréciations éventuelles pour les créances et valeur de marché pour les instruments dérivés hors swaps de taux). Les immeubles sont valorisés sur la base d’expertises réalisées régulièrement. L’effet des mécanismes de couverture de change est comptabilisé en valeur spot à la date d’évaluation.

Les actions auto-détenues qui ont pour objet d’être cédées dans le cadre de stock-options sont valorisées au plus faible du prix d’exercice des options ou de la moyenne des vingt derniers cours de Bourse. Celles qui sont destinées à couvrir les plans d’actions de performance sont valorisées à zéro. Dans les autres cas, elles sont valorisées sur la base des vingt derniers cours de Bourse.

Un passif est comptabilisé pour les plans d’options de souscription lorsque le cours de l’action dépasse le prix d’exercice.

L’ANR étant une valorisation à court terme du patrimoine du Groupe, les frais de structure de Wendel à venir ne sont pas pris en compte dans son calcul. De même, la fiscalité latente n’est pas prise en compte tant que le prix de cession des actifs concernés et le format de la cession (notamment ses conséquences fiscales) ne sont pas connus et certains.

Le nombre d’actions Wendel pris en compte pour déterminer l’ANR par action est le nombre total d’actions composant le capital de Wendel à la date de valorisation.

La conversion des actifs et passifs libellés dans une autre monnaie que l’euro est faite en utilisant le taux de change du jour du calcul de l’ANR. Si plusieurs taux de change existent, c’est le taux de change retenu dans les comptes consolidés qui est appliqué.

Certains points de la méthode décrite ci-dessus pourraient être modifiés si une telle modification permettait une valorisation plus pertinente. Dans cette hypothèse, une telle modification ferait l’objet d’une communication.